定义与概念：
可交换债券：（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券和其转股标的股分别属于不同的发行人，一般来说可交换债券的发行人为控股母公司，而转股标的的发行人则为上市子公司。可交换债券的标的为母公司所持有的子公司股票，为存量股，发行可交换债券一般并不增加其上市子公司的总股本，但在转股后会降低母公司对子公司的持股比例。可交换债券给筹资者提供了一种低成本的融资工具。由于可交换债券给投资者一种转换股票的权,其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因此即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司也无影响。
定价：
可交(转)换债券价格的影响因素较多，这也是其定价较难解决的原因，除去转换、赎回、回售等固定条款因素外，主要的市场变量包括：
(1)标的股票价格S——影响比率约80%
(2)利率i——影响比率约10%
(3)标的股票波动率Vola(S ）——影响比率8%
(4)利率波动率Vola(i ）——影响比率2%
在通常的单因素模型中，标的变量为股票S。双因素模型中，通常的标的变量为“股票S+利率i”或者“股票S+股票波动率Vola(S ）”
敏感性分析1：对标的股票价格。发行时股票价格越高，可交换债券的价格将上升。
敏感性分析2：对基准利率。发行时基准利率越高，可交换债券的价格将下降。
私募与公募：
私募可交换债的概念：私募可交换债是指上市公司股东非公开发行的、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。主要特点是以上市公司股票质押的方式为债券增信，并内嵌投资者换股的权利。
相对于公募EB，私募EB的标的股票在交换时无限售条件，发行目的主要包括低成本融资和平稳减持。投资者可从上市公司公告得知上市公司股东拟发行可交换债的计划，具体条款可从相应主承销商获得，并与发行人就条款设计进行商谈。
私募交换债的特点：规模超公募，单只金额小。存量私募EB共26只，总额160亿元，规模和数量均超过公募EB，但单只金额远低于公募，大多在6亿元以内。
期限短，票息高且分化。私募EB的存续期普遍在2、3年，占比分别为46%和38%。票息分化严重，在0.5%~10%，远高于公募EB1%~1.7%的票息。另外，不同于可转债票息逐年累加，可交换债的每期票息大多固定不变。
民企发行为主，票息高于国企。民企发行人占比在80%以上，且发行人性质对票息影响较大，15年下半年以来，国企私募EB票息在0.095%~4.55%之间，而民企的票息在4.3%~10%之间、均值在6.8%左右。
鲜有评级，采用质押担保增信。已发行私募EB中仅6个有债项评级。担保条款方面，除质押担保增信外，部分发行人还增加了不可撤销的连带责任担保。
私募交换债条款：灵活多样：换股条款：换股溢价率越低，换股意愿越强。私募EB的换股期较早且设置相对灵活，大多在发行日的6个月后。换股价方面，私募EB的换股溢价率在-4%~93%之间，存在折价或平价。换股价与始换股溢价率越低，发行人换股意愿越强。
下修条款：灵活多样。私募EB下修条款大多为5-10，90%，其次为10-20，85%，少数为10-20，90%、5-10，85%，另外有相当一部分EB无下修条款。值得注意的是，15东集01有两个向下修正条款，分别为换股期前自动下修和换股期下修。
赎回条款：注意换股期前赎回条款。部分提前赎回条款分为换股期前赎回和换股期内赎回，占比在23%左右，如15美大债。对于换股期前赎回条款，当正股上涨较多时，投资者无法及时换股获取收益，需要注意。
回售条款：关注回售期和补偿利率。私募EB的回售条款较为严格，回售期较短。回售条件比转债更加多样化。回售价格或为面值+应计利息，或有补偿利率，关注回售期长和回售价格高的EB。
投资策略：关注正股资质，谨慎博弈条款：私募EB流动性差，投资者退出路径包括：换股、提前赎回、回售、到期赎回等。由于可交换债的发行目的较转债更加复杂，因此投资者需通过条款来进行判断。
发行人换股意愿较强的EB可通过以下几个方面进行分析：换股价格合理，初始换股溢价率低（如平价或折价）；下修条款较松或设有自动下修条款；无换股期前赎回条款，赎回边界适中；票面利率低、换股期早、无补偿利率或补偿利率较低等。
若发行人换股意愿强烈，投资者应更加关注EB的股性，挑选正股资质好、条款对投资者保护较好的EB，可适当牺牲票息。若发行人换股意愿不强，投资者可以选择信用风险低、票面利率较高、补偿利率较高的EB。
当然除了关注发行人换股意愿外，还应争取对投资者保护性高的条款。如设置自动下修或下修条款较松，回售期较长、回售价格较高，无换股期前赎回条款等。
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16皖新EB（公募） |
16卓越EB（私募） |
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发行人 |
安徽新华发行（集团）控股有限公司（国企） |
湖南卓越投资有限公司 |
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换股标的 |
皖新传媒 |
加加食品集团股份有限公司 |
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规模 |
25亿 |
8亿 |
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初始换股价 |
16.50元/股 |
6.32元/股 |
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询价区间 |
1%-2%（固定利率） |
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中标区间 |
1% |
6% |
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补偿利率 |
3.2% | 7% |
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换股溢价率 |
16.50元/11.17元-1=47.72% |
6.32元/7元-1= -9.71% |
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评级 |
AA+/AA+ |
AA-/AA- |
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期限 |
5年（一年以后可换股） |
3年（发行6个月后） |
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转股比例 |
6.061 |
15.823 |
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到期赎回条款 |
在本期债券到期日后五个交易日内，公司将以112元/张（含最后一年利息）的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。 |
补偿利率 在本次债券的到期兑付日，公司将以本次债券票面面值的103%（不含最后一期年利息）的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。即：在本次债券的到期兑付日，公司将以本次债券票面面值的109%的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。 |
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赎回条款 |
在本次可交换债换股期内，如果皖新传媒A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的120%（含120%），公司有权按照本次可交换债面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。本次可交换债的赎回期与换股期相同，即发行结束之日满十二个月后的第一个交易日起至可交换债到期日止。 |
赎回条款 在换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%），或当本次可交换债券未换股余额不足3,000万元时，发行人有权按面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。本次可交换债的赎回期与换股期相同，即发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可交换债摘牌日止。 |
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回售条款 |
在本次可交换债最后一个计息年度内，如果皖新传媒A股股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期换股价格的70%时，本次可交换债持有人有权将其持有的本次可交换债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给本公司。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、增发新股或配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。如果出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从换股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的换股价格重新计算。 |
回售条款 在发行人本次发行的可交换债券到期前180天内，如果标的股票在任何连续15个交易日的收盘价格低于当期换股价的80%时，债券持有人有权将其持有的可交换债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、增发新股或配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。如果出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续15个交易日”须从换股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的换股价格重新计算。本次可交换债券到期前180天内，债券持有人在回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若债券持有人未在首次满足回售条件时发行人公告的回售申报期内申报并实施回售的，不应再行使回售权。本次可交换债券持有人不能多次行使部分回售权。 |
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分析 |
初始换股溢价率较高导致本单EB的股性极弱债性较强，相对较高的到期赎回价格，表明发行人换股意愿不强。 |
初始换股溢价率低，就目前看转股价值为113.7658，高于纯债价值111.5538. 偏股性，换股意愿性强 |
转载自债市研究